2. 拉长久期降低成本，地方债务透明度和可持续性增加
存量一类债务中由融资平台举借的债务占比近40%，而融资平台对利率敏感度较低，且普遍采用信托、短期贷款、中票短融、企业债等方式融资，债务久期短而融资成本高。通过地方债对其进行置换，有望将久期从2-3年拉长至7-10年，融资成本也将大幅下降。久期拉长，成本降低，利于增强地方债务的可持续性；明确为地方政府信用偿还，利于提高债务的透明度。

3. 大大缓解地方债务流动性风险
《经济观察报》报道称，财政部已经批复3万亿存量债务置换，其中1万亿额度已经批复到各省财政厅。根据13年审计结果，截至13年6月底地方政府第一类债务共10.89万亿，假设13年6月底至14年底净增长率15%（据相关媒体报道，财政部要求各地债务增长率不超过GDP增速，按照全国GDP增速7.5%算，一年半时间增长率约11.5%，但考虑到地方政府或倾向于在13年审计时少报，14年甄别时多报，且二类和三类债务可能通过债务甄别转化为一类债务，故假设增长率合理提高至15%），截至14年底第一类债务总额约12.5万亿。参考13年审计时债务未来偿债情况分布，在一年内到期的债务约33.85%，据此可得15年到期的一类债务约4.23万亿。考虑到部分贷款可能采取债务重组或展期等方式，而存量地方债务中贷款占比高达50%以上，故3万亿额度能完全覆盖存量债务的可能性较大。

而存量一类债务高达10万亿以上，预计将通过多次置换方可完成。若每年批准3万亿额度，预计3-4年可置换完成，与3-4年的过渡期相对应。这也从侧面说明了放宽过渡期的必要性。

4. 护命门，存量城投债系统性风险下降
楼继伟强调了在开前门、堵后门的同时，必须防止出现系统性风险，政府对于妥善处置地方债有思路有信心。我们一直强调，防止出现区域性和系统性风险是政府在处置地方债问题时的“命门”。

政策上对于坚守“守住不发生区域性和系统性风险的底线”的原则始终未动摇。国发43号文和此后山东、四川等省出台的地方版实施意见均强调了防范风险的原则。2月10日公布的央行四季度货币政策执行报告指出“配合有关部门对地方政府性债务清理处置，着力防控债务风险”，删除了上期报告中“探索以市场化机制化解地方政府债务问题”的表述，显示防范风险仍是首要原则。

5. 置换方式多种选择
而对于3万亿存量债务的置换方式，目前尚不明确，我们认为有如下几种方式：

一是部分置换，市场发行。将3万亿地方各类债务明确为地方政府存量债务，规定其到期之后由地方政府负责偿还，主要是发行地方政府债，当年到期规模控制在6000亿地方政府债券发行额度之内。而今年未纳入3万亿额度的到期地方政府债务仍可通过传统信托、贷款、城投债等方式偿还。这意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将明显下降。

二是全面置换，市场发行。赋予地方政府3万亿地方政府债的发行权限，面向市场发行，以替代15年到期的相应债务。这意味着与融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，而地方政府债券的供给将大幅上升。但这意味着将新增3万亿地方政府债券供给，远超6000亿的地方政府债券发行计划，因而这种选择应该不太可能发生。

三是全面置换，央行认购。赋予地方政府发行3万亿特别地方债的权限，面向特定投资者发行（例如政策性银行），然后通过央行再贷款来认购，这同样意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，同时不增加市场上地方政府债券的供给。这相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务，类似于美联储的QE。

6. 城投逐渐退出历史舞台，优质城投债越发稀缺
无论是以上哪种方式，都意味着城投债作为特殊历史阶段的产物将逐渐退出历史舞台，事实上，近期城投企业债和短融中票的发行量都大幅降低。

随着存量城投债将逐渐被置换或到期，优质城投债的稀缺性将逐渐显现。从长期看，随着政府信用的落实，未来优质城投债利率或有望接轨国开债利率。

7. 无风险利率有望真正下降
当前中国10年期国开债利率在3.8%左右，处于历史平均水平，而当前的经济增速和通胀率均处于历史的最低水平附近，远低于历史均值，意味着目前中国的无风险利率水平相对偏高。

而导致这一现象的一个重要原因在于市场上存在着城投债等地方政府隐性背书的低风险高收益品种，导致了国债、国开债等真正无风险资产的需求不足。

而未来随着城投债这类低风险高收益品种的逐渐消失，市场对国开债等无风险资产的需求有望回升，从而有望真正降低中国的无风险利率。

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