慧通综合报道：

 “在资本市场上较量，最好的方法既非以死相搏，也非一味退让，而是一只手拿刀，隐在身后，将另一只手伸向对方，摆出握手言和的架势。”面对眼下这场来势凶猛的做空风潮，一位民生银行香港分行人士如是解读民生银行的应对策略。

2012年8月31日，股价开启连续跌势；2012年9月3日晚，在A股市场遭遇一宗“以前一交易日跌停价”出货的大宗交易；2012年9月5日，在港股和A股市场上遭遇大量出货，领跌内地银行股，港股盘中跌幅甚至一度抵近11%；2012年9月6日、7日，A股、港股相继企稳回升，并一举收复失地，2012年9月10日，再次领跌银行股；9月14日，民生银行虽以在A股和港股市场上双双上涨，结束了一周的震荡行情，但港股市场上看淡民生的空仓数量却在过去一周中持续增加。

在不到半个月的时间里，民生银行在资本市场上的表现，如一部标准美国动作大片的剧情：先是遭遇一场似乎蓄谋已久的“做空阴谋”，接着在危急时刻成功上演绝地反击，但在股价看似恢复平静时，一次新的“做空”风潮又显露萌芽，亦提醒市场此轮国际投行与民生银行围绕“做空”展开的较量还未到终局。

然而，正如前述香港分行人士所言，这场较量的核心，并不在单纯的股价搏杀，而是在于双方在交易所之外的布局攻防和博弈妥协。此番隐秘的筹谋规划，既是这场涤荡起伏的股市商战最大的看点所在，也是这一资本市场危机管理实例对国内上市公司最具价值之处。

侦查
尽管9月3日折价幅度达10%的大宗交易，已引发市场对于民生银行A股及港股表现的关注，但据一位知情人士透露，民生银行自身真正重视起股价异动，是在9月5日上午民生银行港股出现跳水迹象之时。这颇有些“后知后觉”的做法，也直接导致民生银行在9月5日下午A股及港股的表现持续陷于被动。

“在事后的投资者和分析师会议上，公司的证券事务代表就向大家致歉，坦言之前没有注意股价被强力做空的信息前兆，尤其是没有注意到一些外资机构的英文报告和港股市场上的机构异动。”这位人士称，“在8月24日半年报发布之后，本身公司层面并无重大讯息，在宏观层面也没有大的异动，这也在客观上导致了‘不设防’状态。”

而这位证券事务代表所提及的英文报告，主要就是指在9月4日和5日由瑞信和摩根大通分别发布的数份报告。在这几份报告中，瑞信和JP摩根均表达了对内资银行下半年利润增长的“看空”预期，更不约而同地下调了对民生银行H股的评级，其中JP摩根将民生股票由“增持”调为“中性”，瑞信则直接降为“沽售”。

不过，也正是借助这些报告，稳住阵脚的民生银行也初步判明了做空动作的来源以及此次做空行为的基本动机。“9月5日的大跌，相当于一记暗箭。这种时候，第一步就是看自己是不是出了问题，引来别人注意，如果自己没有问题，那就要去找射箭的人究竟是谁。”一位接近民生的香港分析师表示，民生启动应对程序后，“当天下午就开始通过在港合作机构以及一些私人关系，定位做空力量的构成”，也就是在此时，瑞信和JP摩根报告和做空事件间的关联开始浮出水面。

一位香港投行人士则称，民生方面正是通过私人渠道获知了瑞信和JP摩根及其他参与做空外资投行在此次反向操作中的基本手法。

“圈子并不大，大家很多都是国外留学的同学，民生银行也是借助这层关系了解到了外资投行的此次做空，其实手法上不尽相同，有的是融券或者期货做空套利，有的是进行反向操作。这个信息对于民生银行此后的应对策略，其实非常关键。”

据这位投行人士介绍，外资投行在做空策略的差异，也意味着其在后市上的操作会有明显不同。“如果是融券做空，投行会有持续进行做空，以达到预期价位套利离场的动机。但如果是反向操作，那么意味着投行实质上认为股票价格是被低估的，恰恰寄希望于后续股价反弹获利。”

按照香港证监会公布的数据显示，持有民生股票的多数外资投行从8月30日开始，都在不断增加空仓的金额。其中，Blackrock、花旗和摩根士丹利的空仓比例分别从0、7.99%、5.56%增至0.8%、8.01%和6.43%，但瑞信和JP摩根的空仓比例却始终维持稳定。这似乎也间接佐证了外资投行对民生后市态度实质存在差异的讯息。

反扑
在基本了解做空者真实目的后，民生银行亦迅速对国内主要持股人的态度进行征询，并对9月3日大宗交易的卖家情况展开核实。“搞清楚了对手的状况，还要搞清楚自己阵营的状况，是战是和才有判断的基础。”前述民生银行内部人士表示，“尤其是在A股市场上，外资投行在港股的做空只是间接影响，国内股东才是决定因素。”

股东的反馈并未令民生失望，虽有部分机构采取了跟风减持的操作，但包括复星集团、史玉柱在内的多位主要股东均表达了长期持有的态度，史玉柱甚至还在当日逆势增持了民生股票。

与此同时，民生银行也基本锁定了9月3日折价出手民生股票的是一家国内的投资管理公司。不过这家公司的资金实力相对有限，接下来继续以大宗交易等手段做空民生A股的可能性较低。

这两方面因素也几乎决定了民生A股将会在接下来的交易日迅速企稳的局面。

9月5日下午收市前不久，伴随着港股股价回补，跌幅收窄，民生银行也定下了“软硬兼施”的两手策略：一方面召开投资者和分析师会议，高调回击做空留言，另一方面也着手准备与瑞信、JP摩根等部分外资投行进行正面接触，以期削弱持续做空者的阵营。从后续民生股价的表现回溯，也正是从这一刻起，民生与做空者的攻守已悄然易位。

“应该注意到，其实民生银行为了反击做空，真正动用的资金并不多，包括复星和史玉柱的增持和外资投行当初对空仓的增持比，资金量是很小的。但民生银行是在充分了解信息之后，因势利导，借势而为，调动了市场的情绪，也迫使做空者选择见好就收。”前述香港分析师表示，民生的策略“在A股立竿见影，在港股则是相持了一天后，空方获利离场”，“这也显示这一策略的局限性”。

不过，前述香港分行人士也暗示，民生银行同样为可能发生的股价拉锯战进行了资金安排。“撇开阴谋论之类的说法，在资本市场上，你做空，我也可以做多，尤其在港股这是双向的。民生银行也做好了相应准备。不得已时，逼空方离场，也是一个策略。”

值得一提的是，民生银行董秘万青元在投资者与分析师会议后赶赴英国，亦引发市场对民生银行与境外做空资金进行接触的猜测。而这种猜测在事实上也起到了分化做空者阵营，使得部分资金实力较弱的做空者加速离场的效果。

动因
民生银行虽然是2012年上半年业绩增长最为亮眼的内资银行之一，却成为国际投行看空内地银行业的首当其冲者，这一看似悖论的局面背后，既与民生银行本身的业务特点有关，亦是国际投行近一年来对股份制商业银行逐步减持至今的必然结果。

“看空内地银行业早就不是新闻，但要把这种看空的情绪转化为实际的做空行动，在目标选择上却有讲究。”一位民生银行内部人士分析称，“国有四大行盘子太大，外资投行要做空难度太大。相比之下，股份制商业银行是比较合适的选项。”

但前述港股分析师却直言，在目前状况下，要做空内资股份制商业银行也并不容易。“从2011年上半年至今，内地银行股整体疲软，甚至在宏观经济还保持高速增长时，市场就对内地银行的坏账问题和盈利能力有着较为悲观的预期，这些预期也基本都被消化在了低迷的股价中。所以到现在，你会发现一个讽刺的局面，对于内地银行，坏消息的影响早就提前出尽了，再提也影响不大。”

在这种既“幸运”又尴尬的局面下，外资投行显然寻找新的理由，来作为沽空内地银行股的理由。此时民生银行在中小企业和小微企业贷款领域的巨大投入，则成了最好的标靶。

“半年报没问题，企业也没有重大负面讯息披露，那么现在最好的沽空理由就是宏观经济低迷，导致的中小企业破产浪潮，这一块能和银行对接上的就是小微贷款或者中小企业贷款。这时候，能有比民生更合适的吗？”一位外资投行人士表示。

前述香港分行人士亦自我评估称：“近段时间内地出现的互保联保危机，也让民生银行过去主推的商贷通产品面临很多非议，这一点同样可为看空者作为攻击点加以应用。相比之下，招商、中信、浦发，虽然业绩压力也很大，但要和宏观经济挂钩起来做空，也很难找到引爆点。”

当然，另一方面因素还在于，2012年以来，外资股东对招商、中信、浦发等银行的大规模减持也基本完成。2012年3月，花旗银行以大宗交易的方式抛售了所持有的全部浦发银行股份，套现约42.16亿元人民币。5月29日，摩根大通减持中信银行2632万股，套现逾1亿港元。6月15日，黑石减持514.5万股招商银行港股，套现7604.31万港元。虽然民生亦在6月遭遇瑞银大幅减持，但时至今日，却依然是少数仍被外资股东大量持股的内资股份制银行。

此外，亦有消息指，直接引发外资投行此轮狙击民生股价的导火索，正是史玉柱本人持有的空仓在8月27日升至新高，数量上超过史玉柱持有民生总股数的10%。这也在客观上，向将内部知情人交易方向作为重要行动依据的华尔街对冲基金，发出了做空民生的强烈信号。

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