慧通综合报道：

2013年1月22日，自日本自民党领袖安倍晋三正式就任日本第96任首相，这位出身政治世家，素以鹰派形象示人的领导人上任之初就表现出激进的一面，无论是其对货币“无限量化”的言论，还是更为大胆的通胀目标，均给人留下深刻印象。

自上个世纪90年代日本房地产泡沫破灭以来，日本经济经历了漫长的“失落时代”。房地产价格持续下跌；通缩压力时隐时现；日元沦为融资货币，升值压力未曾停止；人口老龄化和产业空心化的状态更是阻碍了经济焕发活力。历届政府虽努力谋变，却收效甚微。

此轮安倍上台即先声夺人，但市场始终心存疑虑。安倍的变革之策能否奏效？形式相似、规模不同的量化宽松能否点燃日本经济的引擎？人口老龄化和经济活力匮乏的问题将何以应对？素以更迭频繁闻名于世的日本政坛，又能否留给这位再任首相足够的改革时间？诸多问题，在安倍上任之初便已出现，并将伴随其任期始终。

通缩怪圈
在过去十几年，日本经济始终笼罩在通缩阴影之下，无论哪一届政府上台，应对通缩，压低日元汇率都是政府工作的首要目标。然而，日本政府的种种努力却不见成效，即使在失业率下行、经济保持良性增长的阶段，日本整体的物价水平仍然很难上涨。而日本政府更是因为频繁的入场干预汇率而身负恶名，日元汇率则是出现越压制越上涨的现象。

此次安倍上台后，再次将压低日元、提高通胀作为执政目标提出。不过，和以往的政治家不同的是，安倍雄心勃勃地提出2%的通胀目标。而此前日本央行设定的通胀目标仅为1%。

“通胀目标设为2%本身是好的，但没有实现目标的手段，这多少有点奇怪。”日本住友信托银行市场分析师濑良礼子认为，安倍的首轮亮相更像是要通过资产价格的上涨为开端，试图活跃经济，这是与以往的区别所在。

“如果能成功当然好，但这也很冒险，因为可能会引发资产泡沫，而泡沫如果破裂会产生更糟糕的情况。”濑良礼子称。

安倍以一个激进的执政者形象登台，尽管对此褒贬不一，但市场中更多人开始将视线转向安倍经济转型的新政上。在日生基础研究所经济调查室长齐藤太郎看来，继续量化宽松是必要的，但仅仅靠量化宽松无法让日本回复通胀。“实际经济一直陷入需求不足状态，这个方面要处理。为解决需求不足问题，日本必须制定成长战略。”

日本通缩怪圈的原因何在？在很多人眼中，人口老龄化和生产率的下降是罪魁祸首。

此前，一桥大学经济研究所教授深尾京司曾在其撰写的一篇文章中测算，日本人均GDP增长率从1975年到1990年的平均4%下降到1990年到2006年的1.3%，下降了2.7个百分点，其中，有1.2个百分点是因为全要素生产率的下降，1.1个百分点是因为人均劳动时间的减少。

深尾京司认为，针对前者，政府应该积极扩大生产率高的企业生产规模，缩小并关停生产率低下的企业，加快经济的新陈代谢功能，注意发展资本和技术集约型产业。同时，通过机构重组、教育培训等方式也可以促进全要素生产率的提高。

而针对劳动时间下降的因素，深尾京司称，人口老龄化和兼职工作增加的情况仍会长期存在，即使解决了需求不足的问题，劳动效率有所提升，也无法抵消人均劳动时间减少的损害。因此，采取措施促进高龄人口积极再就业并推动兼职工作者向全职工作者转变，应为政策方向。

“假如人口减少到目前的一半以下。假设人均GDP不变，整个GDP也要减半。如果企业相信以后人口仍要减少，就无法放心进行设备投资。这会对投资带来很大负面影响。因此必须给予民众人口以后不会再减少这种安慰。”东海东京证券首席经济学家齐藤满认为，要解决人口问题，必须引导国民积极生育。“但这是要花费很多时间要做的事情，一两年解决不了，可能要花10年的时间。”

另一方面，伴随着日本制造业大量外移，日本产业空心化的风险逐渐增加。日元大幅升值更是增加了这种风险，由于日元计价的进口商品价格持续下跌，日本本土物价水平亦受到严重影响，通缩压力的持续，更是使企业盈利能力大打折扣。正因为此，以“通缩斗士”形象出现的安倍，对压低日元表现出异常浓厚的兴趣。

对日本而言，想在短期内通过产业政策引导产业“回巢”并不现实，而更为有效的政策着力点或将落在新兴产业扶持和新市场开拓上。

在摩根大通日本首席经济学家菅野雅明看来，日元贬值等方式无法大幅拉高通胀，这仅仅是为下一步改革争取时间。只有放宽各产业的限制，积极参加跨太平洋伙伴关系协议（TPP）等自由贸易协定才是解决之道。

“如果不能参加跨太平洋伙伴关系协议，结构改革就不会前进。在有反对声音的情况下，安倍能否在早期参加TPP就是一个焦点。”他认为，日本要提高国内的生产效率，就必须将资源放在拥有生产性又有国际竞争力的产业上，而出于这个目的，TPP的地位十分重要。

齐藤满认为，未来日本不应将过多的期待放在传统制造业上面。“制造、加工这些，新兴国都可以做得了，日本无法与这些国家竞争。日本今后可以期待的是能源。”他认为，日本至今被视为没有能源的国家，但日本在周边正在慢慢找到能源。日本也可以开发新能源，不同于石油、天然气等传统能源，而是更为新型的能源，比如将光、电磁波转换为能源。

濑良礼子则告诉财新记者，日本还应该积极去开拓国际市场，而这种竞争，更多仍要基于技术革新。“日本已迎来高龄社会，在人口逐渐减少的情况下，已经不能光依靠日本国内。”在她看来，诸如生物制药和汽车等高端制造业领域，日本仍大有可为。

另一个值得期待的改革来自房地产市场。日本房地产业在经历上世纪90年代的重挫后，始终处于资产负债表修复的过程中。房价也始终处于大幅修正过程中，从大阪和东京商圈的土地价格指数来看，二者在1990年前后分别达到260和240的高点后，就始终处于下行过程中，截至当下，已经分别回落到55和66的低位。

1月4日，日本央行副行长西村清彦在美国经济学会年会上表示，日本房地产价格可能下跌得过多，人口老龄化问题更是让房价与基本面脱离。

针对低迷的房地产市场的政策努力已经开始。日本政府计划设立一个规模为1000亿日元的房地产投资基金，主要用于商业和住宅的投资。

“但具体怎么做，还不清楚，是否有效也还无法确定，但仅从规模看，这个量似乎不足以撬动日本的房地产市场。”日本某大型房地产中介的分析人员对记者称，日本房产租金名义回报率虽然不低，但持有成本也不低，如何激活房地产市场的投资热情，仍然看不到清晰的路径。

国债危局
摆在日本政治家面前的另一个难以回避的难题是，如何保持财政长期稳健和国债融资的畅通。据国际货币基金组织测算，2012年日本债务负担已经达到该国GDP的237%。虽然由于国内投资者居多，日本并未出现欧洲一样的挤售风险，但随着债务和赤字压力逐步攀升，未来某个时点，市场难保不会因此而改变对日债的态度。这是日本无法回避的一个巨大风险。

一个派生的后果是，由于日本国债的持有者多为国内的大型金融机构，一旦日本国债收益率大幅走高，这些机构很可能被迫减持海外头寸，甚至包括日本持续增持的美债资产。这种情况一旦出现，无疑会给全球金融市场带来巨大扰动。

由于日本国债市场存在明显的“自给性”特征，风险敞口更多落在政府的财政安全上面，即日本经济增长是否能大幅跑赢融资成本。在安倍政府上台后，十年期国债收益率暂时仍在0.80%的底部，如果以0.80%的融资成本简单计算，日本经济增长需要达到2%方可抵消利息支出的负面影响。但要实现此种稳定的增长速度，对于一个社会福利水平较高、老龄化严重的国家而言，并非易事。

日本政府似也意识到这种风险。就在安倍携“无限量化”方案上台后不久，日本经济财政大臣甘利明（Akira Amari）即称，政府短时间内当务之急仍是刺激经济，但将会讨论订立长期财政纪律目标，以便向市场传递改善财政的种种努力。不过，在政府更高通胀容忍度和无底线的赤字货币化政策面前，这种辩解显得苍白无力。

曾有分析人士指出，诸如民营化、放松政府管制等结构性改革应该在上个世纪90年代泡沫破裂之际就去做，但却一直拖到现在。而且，即使现在着手去谋求改革，也非几年时间内就能看到成效的。安倍上台急于做出成绩，松财政并迫使央行松货币，以此争取经济活跃化，也是无奈的选择。

实际上，产业空心化的问题使得日本本土企业竞争力和盈利能力下降，而人口老龄化问题的爆发，也使得养老、医疗等社会福利的财政压力大幅增加。和很多欧美国家境况相似，想要降低财政风险，就必须采取开源方式，安倍政府竞选纲领中的实施“追回失去的50万亿国民收入工程”，实现从“缩小收入分配差距”到“以增长创造财富”的政策方向也正是基于此种考虑。

不过，安倍的激进策略也难免引起市场某种程度的担忧，日本债券市场是否会出现和希腊一样的遭遇？一些经济学家表达了各自的顾虑，不过，在他们眼中，风险并不会骤然降临。

“比较讽刺的是，安倍2%的目标实现的时候，也许就是债市最危险的时候。”在菅野雅明看来，如果通胀率持续上升，当超过央行此前设定的1%的目标时，债券市场才会开始被破坏。“如果银行有存款，国内又没有去放款的地方，那么银行只能购买国债。而在快要实现通胀目标的时候，存款可能从银行开始逃离。这就是最危险的时候。”

在濑良礼子看来，虽然近期20年到30年长期国债有被卖出的迹象，但10年期国债也有大量的买盘。从国债的市场供需方面，抛售日债并没有趋势化。最为关键的是，去除季节因素后，日本经常项目顺差并没有完全消失，而且日本也还有大量的存款，这两点是和希腊这样的国家有明显区别的。“当然，如果什么措施都不做，也许最终日本真的会像希腊一样。”

2014年提高消费税的法案已获得通过，但政府今年秋天要做出是否真的提高的最终判断。她认为，如果决定不提高消费税，可能会导致日本国债等级下降，这对日本财政来说是另一个风险。

在齐藤满看来，即使国债收益率快速上升，日本政府仍然有手段去减小这种负面影响。

比如可以让央行购买民间购入量的缺口，甚至修改会计准则，使得企业的资产负债表不采取时价会计，即使出现账面损失，也不会造成资产负债表的巨幅减记。

在一些市场人士的眼中，安倍政府在赤字货币化的过程中，应该向市场传递未来会终止这一行为的信号。

高盛日本首席经济学家马场直彦就指出，新政府激进的货币宽松倾向将帮助抵制日元的过度升值，虽然这种扩张对于仍处于财政稳固过程中的日本而言会带来很多问题，但如果新政府能在削减政府雇员开支等方面做出更多承诺，可以部分抵消这种负面影响。

他认为，在这种宽松的背景下，日本经济在2013财年有望实现温和复苏。对新政府而言，某些政策态度，比如对待核问题的态度也将关乎日本经济复苏。日本能源严重依赖外需，伴随着国际油价的反弹，日本能源进口到岸价格也大幅上涨，日本政府需要为现货承担较高的溢价。

安倍在竞选成功后曾公开表示，将修改民主党提出的“不批准新建核电站，并在2030年实现零核电”的方针。在马场直彦看来，未来如果安倍政府能为重启核电设定日程表，则可减弱对液化天然气等能源的现货依赖，如果能源进口价格出现超预期下降，也算是利好消息。

贬值根源
曾经担任过一届日本首相的安倍晋三，在参与选举之初，就曾在自己的竞选纲领中坦言，一旦选举成功，将力推量化宽松措施，并以压低日元汇率为重要执政目标。

正因为此，在选举结束的钟声还未响起时，市场已经开始用脚投票，疯狂在市场上沽空日元。

美元兑日元汇率从去年11月初的80附近，最高探至接近90的区间，创下两年多的新高，日元贬值幅度高达10%。

与此同时，日经指数也出现了大幅上涨，日经225指数从11月中旬的8700点附近一路攀升至10900点的高位。

日本央行和安倍政府协力合作对抗通缩的消息一经传出，市场做多股票，做空外汇的热情被同时引发。

从企业盈利状况来看，日本企业的利润拐点尚不明显，中日交恶引发的贸易缩水尚未消失，而全球经济复苏也充满不确定性，外需复苏尚存疑问，日益增加的贸易保护主义思潮也可能给日本复苏带来更多负面影响，等等。但在新政府的政策口号面前，这一切均被市场所忽视。

美银美林在今年1月进行的全球基金经理调查显示，机构投资者对日本的态度开始出现转折，去年12月有20%的受访基金经理减持日本股票，今年1月则有3%的基金增持日本股票，市场投资偏好的逆转迹象开始出现。

另外，接受调查的基金经理中，认为日本是最被低估市场的投资者比例，亦有所上升，越来越多投资者开始看好日本公司的利润前景。

从政府角度看，压低日元存在合理性。不仅因为低汇率可以增加出口竞争力，更是可以让日元计价的进口价格上涨，帮助政府抗击国内的通缩倾向，对于极力改善国内物价状况的安倍政府来说，这点至为重要。

但此举也给日本的未来留下隐患，高频的市场干预是否会降低市场对央行政策的敏感性？仅仅依靠量化宽松和口头干预，又能否推动日元的持续回落？

对此轮日元贬值，市场虽有所预期，但如此快速的下跌，仍让很多人感到惊讶。

“这轮下跌更多是估值修复，只能说日元前期涨太多，安倍又如此强势，这些因素一起发挥作用，日元才会出现如此大的跌幅。”嘉盛集团一位外汇分析师对记者称。

不过，在经历快速下跌后，日元贬值的动力已经开始下降。

有分析认为，随着日本财政年度的结束，海外资金回流有可能让日元重拾升势。

另外，意大利大选等欧洲风险事件也会给日元走势带来不确定性。考虑到日元升值幅度过大，短期内或会出现回调的压力。

“过度贬值不一定对日本经济有好处。像经团联等产业界也认为，日元过度贬值会增加成本，所以在某个区间政府要遏制贬值的，不会一直贬值到100甚至说120的水平。”齐藤满称。

他认为，未来日本如果能积极开发能源，将可以消除贸易赤字，扩大经常顺差，这也会遏制日元进一步的贬值。

在安倍带来的狂热情绪逐渐冷却后，日元未来的走势或将更多系于海外央行的行动上。

菅野雅明对财新记者表示，此轮日元贬值是对汇率高估的修正，但如果继续大幅下跌，那日元即将进入低估区域。未来日元走势将视乎两个条件，即日本央行的量化宽松是否会比美联储更加积极？

其次就是，美国经济是否更早转向景气，并开始出现收紧货币的迹象？二者均满足，日元可能会更容易贬值。

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