慧通综合报道：

(2013年3月15日)在“债券置换贷款”的思路下，债券市场还将为地方债风险的化解作出更大“牺牲”。

近年来，随着债券市场逐步向各级地方融资平台开放，城投债规模迅速膨胀，令平台贷款“降旧控新”取得了成功。不过，根据银监会最新的平台贷款政策，越来越多的劣质平台将被商业银行拒之门外，从而不得不投入债券市场的“怀抱”。与此同时，银监会还计划规范商业银行对城投债的投资，将其权限统一上收至总行。

在分析人士看来，平台贷新政虽然有利于降低地方政府整体债务增速，利好长期；但从短期来看，或将恶化城投债供需关系，对城投债市场产生负面影响。

倒逼城投债资质下沉
《第一财经日报》获悉，近日，银监会下发了《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见（讨论稿）》，要求继续推进平台贷款风险管控。与去年同期出炉的监管意见相比，这份讨论稿格外强调了“优化结构”。银监会要求，在控制总量的前提下，压缩县区级平台及高资产负债率平台的贷款规模。

中金公司昨日分析称，平台层级和资产负债率差异化管理，会加大融资平台的分化程度，对于低行政层级平台而言，未来融资会愈发困难，要么会引起其再融资风险增大，要么会进一步加大这类城投债的供给压力。

“我们在年度策略报告中已经作出过三、四线城市城投债风险加大的判断，主要是基于三、四线城市土地财政恶化、融资权财权上收等因素。”中金公司分析师张莉说。

宏源证券固定收益研究组认为，这一监管意见堪称“史上最严厉”，将造成城投债估值行政级别差异明显拉大，强者愈强、弱者愈弱的马太效益凸显。

诚然，县区级政府融资平台无论财务实力还是规范程度，都相对欠缺，平台贷款投放主体的上移，有利于进一步降低风险。可是，那些背负了融资与再融资压力的县区级平台，今后怎么办？

国家审计署2011年6月公布，截至2010年底，全国地方债总额为10.72万亿，省级、市级和县级政府分别占29.96%、43.51%和26.53%；在2779个县级政府当中，只有54个没有举借政府性债务。按照审计署口径，今年将有11%的地方债到期，初略估算，仅县区级政府就将面临2700亿元债务规模到期。

“经历了城镇化概念的发酵之后，城投债供给压力还在上升。”北京某券商固定收益部研究员向本报记者感叹，此次平台贷新政将迫使县区级平台以及部分财力弱、负债高的地级市平台转向债券市场，城投债供给将继续放量，并且资质会进一步下移。

在申银万国分析师屈庆看来，平台贷结构优化调整的直接后果是，今年可能会有更多的县区级平台由于得不到贷款，而被迫将融资及再融资压力转移到其他市场上，由此债券市场的信用质量结构可能朝相反方向继续变差。

近年来，随着平台贷款的持续受限，在城投债发行主体当中，地级市发行人与县级市主体迅速增加。记者从中诚信国际获得的数据显示，自2012年以来，共有70个县级市平台发行过债券，实际融资规模达到1708.5亿元。

不仅如此，去年末，财政部、发改委、央行和银监会等出台了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（即“463号文”），对融资平台通过信托、财务公司等“影子银行”融资进行了约束，客观上对城投债供给形成了刺激。

这很可能意味着，2012年众多县区级城投债的涌现，仅仅是一个开始。

打压城投债需求
对债券市场而言，挑战不止于此。据本报记者了解，此次平台贷新政还将管控重点从表内扩展到了表外，一方面，要全口径统计融资平台负债，进行全面风险管理；另一方面，规范商业银行持有平台债券（城投债），将城投债投资权限统一上收至总行。

数据显示，2012年末我国银行理财产品余额7.6万亿；据普益财富统计，平均43%的产品投向债券，则银行理财资金为整个债券市场创造了3.2万亿的买盘力量。

一位交易商协会人士告诉本报，目前银行理财、基金和信托等集合投资人已经成为信用债的投资主力。去年，类集合投资人构成了债务融资工具市场31%的资金来源，占比仅次于商业银行。

而此次平台贷新政，很可能收紧城投债需求。中金公司分析称，要求将银行购买城投债券的权限上收至总行，对城投债需求会有一定负面影响，但影响不会太大；产品结构上对城投中票的影响可能会大于企业债。

屈庆表示，全口径授信可能使得目前银行理财户对城投债需求受到一定抑制约束，但约束力度多大，还取决于各银行对统一授信的理解及执行。

“要求银行审慎持有城投债，将在一定程度上压缩银行对城投债的配置需求，从而导致城投债供需关系的边际恶化。”民生证券分析师赵丽娜说。

中金公司提醒投资者，政策变动仍然是城投债市场风险偏好波动和系统性风险最主要的触发因素。比如银监会将融资平台的非贷款渠道融资纳入统一监测后，是否会有后续举措，就非常值得关注。

“无论如何，在未来城投债券的市场供需平衡上，都增加一些隐忧。”屈庆说。

在这份讨论稿中，银监会还重申，商业银行不得为融资平台发行债券提供担保。一位股份制银行资深人士告诉本报：“这一规定多年前就有，商业银行直接为债券担保早就不存在了，但还是出现了一些隐性担保现象，诸如所谓的‘流动性支持’，银监会很可能将其叫停，以进一步隔离表外风险。”

该人士并称，往好的方面想，银监会此举旨在分散融资平台债务风险，避免风险过度集中在银行体系，也算是大势所趋。

“城投债规模只占地方政府融资平台债务规模的7%左右，风险整体可控。”中诚信集团执行副总裁闫衍日前向本报记者表示，城投债发行人正在资质下移，应关注发行人较为集中的地方政府以及中西部平台公司。

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