慧通综合报道：

(2014年4月17日)法国兴业银行经济学家姚玮近日发布研究报告，对中国经济增长速度放缓的形势进行了解读和分析。报告指出，中国住房市场所面临的困境有所加深，而货币供应量和信贷数据则表明，未来经济增长速度将进一步放缓；家庭收入的增长意味着就业市场状况稳定，应可为未来消费的稳定增长提供支持；预计中国政府仍将继续出台政策微调措施，以便减轻经济硬着陆风险。

以下是报告内容摘要：中国：经济增长速度放缓
中国第一季度GDP增长速度放缓，至同比增长7.4%，这一增长速度低于去年第四季度的7.7%，但好于经济学家此前预期。然而，GDP增长数据还算是个好消息。

尽管在基数效应方面拥有很大的正面优势，但工业生产的增长速度几乎并未出现反弹；固定资产投资增长速度也下降至自2007年以来第二低的水平；住房销售和新屋开工率则均处于深度收缩的状态中。此外，货币和信贷增长的继续放缓很可能将对中国经济增长造成无情的下行压力。

中国当局很可能将会出台更多的支持性措施，但如果债务增长速度不会重新加快，那么中国经济就至少将在未来一个季度时间里不太可能稳定下来。因此，我们将全年中国GDP增长预期维持在7.1%不变。

（一）中国经济增长速度放缓的更多细节信息
第一季度中国实质GDP的同比增长速度为7.4%，好于分析师此前预期（华尔街分析师平均预期为同比增长7.3%，法国兴业银行分析师预期为同比增长7.2%）。据中国国家统计局称，经季节调整后的环比增长率也从此前一个季度的1.7%（年化增长率为7%）下降至1.4%（年化增长率为5.7%）。

与此同时，第一季度中国名义GDP的增长速度也大幅下降，从去年第四季度的同比增长9.7%降至同比增长7.9%；因此GDP平减指数也同比下降1.4个百分点，至0.4%，其降幅高于消费者物价指数（CPI）（从2.9%下降至2.3%）和生产者物价指数（PPI）（从-1.4%下降至-2%）。

工业生产（IP）数据也令人失望，其同比增长速度为8.8%（华尔街分析师平均预期为同比增长9%，法国兴业银行分析师预期为同比增长9.1%），仅略高于此前两个月时间里触及的同比增长8.6%的58个月低点。相比之下，去年3月份的工业生产同比增长速度与1、2月份相比下降了一整个百分点，从9.9%降至8.9%。因此，这份最新报告中0.2个百分点的增长速度很难令人感到安心。

从各个行业来看，最大的拖累来自于黑色金属制造业（其同比增长速度从11%下降至7.9%），主要反映了反腐行动所带来的影响。但是，这是增长速度放缓但却有利的典型例子，也就是以短期的痛苦换取长期的收获。

（二）住房市场困境加深
3月份的固定资产投资增长速度进一步放缓，降至同比增长17.4%，导致今年截至3月份为止的同比增长率也从17.9%下降至17.6%（华尔街分析师平均预期为同比增长18%，法国兴业银行分析师预期为同比增长17.7%）。

正如我们此前所预料的那样，增长放缓的全部原因都来自于住房行业部门，而制造业（从同比增长15.1%上升至同比增长15.3%）和基础设施行业（从同比增长21.5%上升至同比增长22.4%）的增长速度也仅仅是略有加快。

3月份房地产投资同比增长14.2%，相比之下今年前两个月中的同比增长速度为19.3%，去年第四季度为同比增长20%。更让人担忧的是，尽管在基数效应方面拥有很大的正面优势，但房地产销售量和新屋开工率仍旧分别同比下降7.5%和21.9%。因此，住房销售量的季度同比增长率从去年第四季度的13.7%下降至第一季度的-4.7%，新屋开工率则从同比增长33.1%下降至-25.2%。

（三）货币和信贷增长放缓指向进一步减速
据中国人民银行公布的货币供应量和信贷数据——在我们看来，这是GDP增长最好的领先指标——也表明，未来经济增长速度将进一步放缓。

数据显示，3月份中国广义货币供应量（M2）的增长率出人意料地下降至历史低点，为同比增长12%，相比之下2月份为同比增长13.3%；基于社会融资总量（TSF）数据，3月份的总信贷增长速度从2月份的同比增长17.1%进一步放缓至同比增长16.2%，且“影子银行系统”的增长减速幅度仍是最高的。这个月中，信托贷款的冷却程度最高，其次是非金融公司债发行。

虽然中国人民银行已经设法推低了银行间同业拆借利率，但信贷状况几乎并未取得改善。就目前而言，中国信贷增长的减速看起来主要是市场驱动的，原因是贷方的风险规避情绪增强。对于中国人民银行来说，这样的增长减速是很难阻止的。

广义货币供应量增长速度放缓背后的原因之一是，外汇储备的积累速度放缓。官方数据显示，第一季度中国外汇储备再度增加1290亿美元，总量达到了3.95万亿美元。但是，从月度数据来看，外汇储备增长量中有将近三分之二是在1月份中发生的，而2、3月份的增长量均下降至不足300亿美元。看起来，中国人民银行所进行的人民币贬值实验已经在很大程度上成功地阻止了套利跨境资本流入。

如果我们对于中国人民银行意图的猜测是正确的，那么人民币贬值的阶段可能将会终结。但是，资本流入的冷却肯定无益于相对紧缩的在岸流动性状况。我们仍旧认为，中国人民银行将必须在第二季度中把存款准备金率下调50个基点，以便抵消跨境资本流入的变化。

（四）消费基本上保持稳定
名义零售销售增长速度略微有所提高，且略微超出预期，从同比增长11.8%上升至同比增长12.2%（华尔街分析师平均预期为同比增长12.1%，法国兴业银行分析师预期为同比增长12.2%）。实际零售增长持平在同比增长10.8%，但考虑到负面的基数效应，这一结果起到了了一定的安抚作用。最大的拖累来自于珠宝销售，这可能与中国政府的反腐行动有所关联。

此外，3月份城乡家庭的实际收入增长速度小幅加快，至同比增长7.2%，第一季度也小幅加快至同比增长10.1%。家庭收入的增长意味着就业市场状况稳定，应可为未来消费的稳定增长提供支持。

（五）政策微调仍将继续
整体而言，尽管增长速度有所放缓，但却是有利的。投资速度放缓的主要原因是信贷状况紧缩和产能整合，而消费则基本上保持稳定。

但是，我们仍预计中国政府仍将继续出台政策微调措施，以便减轻经济硬着陆风险。在我们看来，就中国经济目前所面临的下行风险而言，住房行业部门所带来的风险是最大的。中国政府下一批出台的政策很可能将是，在地方政府的层面上实施住房政策放宽措施。有报道称，许多城市正在考虑作出两种改变：放宽住房购买限制；降低房地产交易的税收。

然而，这些措施不太可能迅速扭转下行趋势，正如此前出台的紧缩措施也未能成功冷却房地产市场那样。我们认为，房地产行业部门的关键仍旧在于信贷。如果信贷增长无法再次加速，那么中国经济就可能在未来一个季度中继续减速。

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