慧通综合报道：

美联储主席伯南克的印钞机又一次开动了。伯南克似乎已通过QE3向市场摊牌：如今，通胀率并不是他们的首要担忧，美联储对经济增长和就业市场复苏更感兴趣。

毫无疑问，美国的通胀率很低：美国8月的消费者价格指数（CPI）年率增长1.7%，仍然低于美联储2%的通胀目标。剔除食品和能源因素，8月美国核心CPI环比增长0.1%，未经季调的年率上升1.9%，低于市场预期。

其实，在衡量通胀水平时，美联储最看重的是“个人消费支出平减指数”（PCE，2002年开始采用），而不是CPI。CPI追踪的是商品和服务的固定篮子指数，而PCE提供的则是替代品。美联储的逻辑是，如果一种商品或服务的价格过高，那你就会选择另外一种商品或服务。数据显示，美国7月PCE物价指数月率持平，年率上升1.3%；核心PCE物价指数月率持平，为2011年9月以来最低水平，年率上升1.6%。这些都为美联储的QE3扫除了后顾之忧。

从理论上来说，根据菲利普斯曲线（通货膨胀和失业率之间经验性的反向关系），人们通常认为失业率与通胀存在此消彼长的关系。例如，美联储通常会在上调失业率的同时，下调通胀预期。

但撇开菲利普斯曲线不谈（过去几年这一曲线常常失效），还有一些更重要的原因。

由于美元在国际货币体系中的特殊地位，QE最立竿见影的影响是推高全球商品价格，尤其是能源和食品价格的上涨，但核心通胀率却很可能波澜不惊。例如，因能源和食品价格上升，8月美国PPI环比涨幅1.7%，创下三年最高水平，但除去能源与食品的PPI环比增长仅0.2%。

在美国，即使大宗商品价格上涨，劳动力市场的疲软也可以让通胀率得到控制。据Capital Economics公司的分析，石油相关成本只占美国生产成本的2.3%，而员工薪酬却占到30.3%。

如果大宗商品价格的不断上涨使企业进一步削减成本，那么通胀率的下行压力反而可能会变得更大。因为面对8%的失业率，劳动者在收入有限的情况下，很可能为了支付涨价的食品和能源而节省其他方面的消费，那么其他物品的需求和价格都会受到冲击。

其实， 危机以来，人们总是聚焦央行的资产负债表规模，并且将其作为衡量货币供给增速指标。但事实上，并非所有的央行资产负债表规模扩张都能有效增加货币供应总量。

一个简单的例子是：在过去一年里，G4（美国、欧元区、英国和日本）央行的资产负债表增加21%，但G4的M2实际上收缩了1.8%。

若参考一个货币经济学里的公式：货币供给量=基础货币×货币乘数，那美联储印的是基础货币，但问题是，这里的货币乘数并不简单地由存款准备金率决定（倒数），而是取决于银行实际上没有贷款出去的比例。

而这其中又有供需两方面的原因：供给方面存在商业银行惜贷现象，由于金融机构普遍被迫启动了去杠杆化过程，商业银行系统不得不降低风险资产在资产组合中的比重，而希望保有更多的现金资产；同时，贷款的需求问题也很严峻，由于经济前景的不确定性，企业和消费者贷款的需求也较为疲软。

在货币乘数减小的情况下，如果不扩大基础货币，美联储就会坐等货币紧缩。因此，在货币政策传导机制严重受阻的情况下，美联储不得不启动印钞机。

但通过印钞来解决问题是一场危险的游戏。因为一旦经济稳定下来，信心恢复，银行惜贷问题会缓解，货币乘数可能会迅速攀升，让央行措手不及。当然，美联储不会眼睁睁地看着通胀发生，一定会采取措施，例如提高存款准备金率，但这将是一个更艰难的决策过程：力度过轻就会引发凶猛通胀，力度过重则会引起紧缩。

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