慧通综合报道：

正值美联储加息前夜、人民币加入SDR评选之际，开放经济条件下的汇率约束将是货币政策的着力点。

货币宽松的中短期目标主要是稳定经济增长，而二季度以来，货币政策开始大幅超预期宽松，商业银行超储率最高接近3%，拆解回购利率也降到1%以下，这说明货币供应实际相当宽松。如果没有地方政府债务置换带动的融资规模增加，全社会融资规模增速是持续下降的，尤其是此前两年很火的委托贷款、信托贷款等表外非标融资快速萎缩，这说明实体经济的融资需求非常低迷，那么投资肯定也是下滑的，固定资产投资增速已经从去年的20%快速下行到三季度的10%附近。

货币持续大幅宽松的必要性正在下降。宏观经济面临严峻的去产能、调结构任务，必须启动实质性的改革，推动存量债务重组出清，激发新的增长潜能。继续宽松货币政策，可能导致更多的困境，货币流通速度以及货币增长与实体经济背离，都已经释放出经济自身深刻的结构化矛盾。

在资本自由流动视角下，美元加息进入实质性操作阶段，汇率稳定构成货币政策操作的现实约束。当美国10月份新增非农就业数据超预期向好之后，市场对于CPI继续抬升的预期自然形成，进一步对美联储加息的预期也大增。联邦基金期货价格数据显示，美联储在今年12月加息的概率从8、9月份的30%以下回升至目前的接近70%。

综合跨境资本流动的风险收益比，目前的人民币相对回报已很差，在此背景下，对资本的吸引力也将大幅下跌。三季度人民币汇率下调了3.5%，而资本流出的规模却较大，三季度外汇占款累计下跌接近2500亿美元。说明汇率贬值引发的市场恐慌和冲击相当大，央行维护汇率稳定的压力随之大增。

11月底，国际货币基金组织将对人民币是否纳入SDR做出决议，而国际化的货币需要有相对稳定的币值做支撑。因此，央行货币政策操作必将着重维护人民币汇率的稳定。11月以来，在岸以及离岸人民币对美元汇率均出现快速调整，但近期已经企稳。

公开市场以及其他货币操作层面，都没有市场预期的继续大幅宽松举措，市场利率甚至有小幅回升，尤其是三季度快速消耗掉的超储资金可能尚未得到有效补充。如果央行货币政策操作的重点，短期转移至汇率稳定，那么银行间市场的资金面有小幅恶化压力，这对于债券市场高杠杆投资、提前透支货币宽松预期的投资者而言，也是一种压力。

(文章来源：中国证券报-中证网，作者：袁志辉)

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