释疑

境外炒家做空人民币套利赚钱

事实上，2015年以来，人民币贬值预期越来越强，而离岸市场和在岸市场人民币汇差不断扩大，从年初的100个基点左右扩大到1600个基点。这样的汇差也给市场套利提供了空间。境外空头炒家是如何做空人民币来赚钱的呢？

海通证券宏观分析师姜超指出，目前市场上的人民币“空头”交易可大致分为两类，一类是市场单纯做空交易，而另一类则是基于在岸和离岸人民币显著汇差的套利交易。

离岸做空盘的本质是贬值预期下，在离岸市场借入人民币后购汇，再通过远期等方式在未来结汇，偿还最初的人民币拆借；贬值预期越强，越有动力做空。投资者可通过离岸市场的外汇即期、远期、掉期和期权等产品进行交易。不同于在岸有统一的银行间市场进行外汇交易，离岸市场的参与者主要通过电子交易平台(如EBS)、银行、港交所等进行交易。

那么在较强的贬值预期下，做空盘持续进行“拆借-购汇-远期结汇”交易，推升对离岸人民币的需求，只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本，利用贬值预期的做空盘就会持续。在香港离岸市场，一种做空人民币的方式是通过短端掉期融入人民币再进行做空交易，从而推高掉期点利率，导致其隐含的CNH资金价格走高，使得资金面变得紧张。

除了离岸做空交易外，另一类贬值预期下的外汇交易是人民币离岸和在岸的跨境套利。由于在岸人民币汇率(CNY)持续高于离岸人民币汇率(CNH)，市场会通过人民币的跨境结汇、购汇和资金跨境流动，获取无风险收益。当境外人民币较境内便宜，套利资金造成人民币向境内回流。贬值预期下，企业和投资者都倾向于在离岸市场买入人民币、在岸市场抛售人民币，无论是贸易途径、账户途径，还是远期外汇套利途径，都将减少离岸人民币存量。

出招

央行组合拳打退空头

央行是如何在离岸市场打击空头的呢？央行的组合拳是在外汇市场买入人民币，抛售美元，拉升汇率，减小汇差，减轻贬值压力；同时收紧离岸市场人民币流动性，抬高离岸人民币拆借利率，增加了空头的成本，逼得空头只能撤退。

市场人士反映，当时，中国央行在离岸市场大量购买人民币、抛售美元。由于买盘大增，人民币汇率自然上升。有交易员透露，1月11日，情况危急之时，至少有两家中资大行在6.5850附近抛售USD/CNY，并带动其他自营盘跟随卖出美元。在此之前，至少两家中资大行持续报卖美元，将USD/CNY防守在6.5850一线。

其次，央行通过中资行回收离岸人民币，此后并未投放到拆借市场上，甚至要求部分境内银行做好资本项下的净流出管理，减少短期内人民币集中跨境流出，彻底收紧离岸流动性。姜超指出，这使离岸人民币拆借市场供不应求加剧，造成香港、台湾等离岸人民币市场拆借利率大幅飙升。

央行出招起到明显成效。面对抬升的资金成本，空头或者选择继续滚动拆借、但做空收益大幅下降；或者被迫结汇平仓，这将反过来助于CNH上升，如果平仓量巨大，人民币汇率可能大幅回升。

姜超评价称，从汇率表现来看，1月12日CNH快速升值1.5%，1月13日CNH和CNY均稳定在6.57，汇差明显收窄，短期内人民币汇率成功企稳，央行这套“干预CNH制约套利，抬高利率制约做空”组合拳效果显著。

分析

外汇交易员：境外多个机构应有统一部署

某国有大行资深外汇交易员孙先生曾经在新加坡工作过一年，他当时的主要工作就是进行CNH的交易。孙先生告诉记者，由于外汇管制的原因，境内金融机构不能参与离岸人民币交易。而离岸市场自由互通，在香港、新加坡等地都可以进行CNH的交易。

他介绍，每个交易员都有自己的头寸范围，在这一范围内，交易员每天都是根据市场变化和自己的判断进行买入卖出等操作。一年下来，交易员在交易过程中所累积创造的收益会成为业绩考核的依据。一般情况下，上级不会发出统一指令，要求交易员一定要买入或卖出什么货币或者一定要在什么价格。但是1月份这场离岸人民币保卫战，应该有统一部署，境外多个机构配合，才能在短时间内在境外市场上形成强大的人民币买盘。

孙先生表示，离岸人民币的资金池不大，总体来说交易量有限。不过依据他个人的交易经验，与境内外汇市场相比，离岸人民币汇率更市场化，对各种数据和事件的反应更加灵敏，更能反映市场供需情况。相比之下，在岸人民币汇率CNY受到央行中间价引导和波动范围有限制，更像是官方价。值得注意的是，在去年“811汇改”前，CNH走势与CNY大致趋同，市场价受到官方价的引导。但是在“811汇改”后，海外投资者对人民币汇率的悲观情绪导致CNH贬值幅度大于CNY，两岸汇差有所加大，CNH的下跌带动CNY继续向下。